多年来，美国国债因避险属性通常被认为是投资组合中最稳定的一部分，可对冲股票风险。然而，过去数周，在美债收益率飙升的同时，美债波动性也创下多时新高。若以相关指标衡量，美债的波动性甚至超过了美股。

分析师警示，美联储更长时间内维持更高利率的预期、美债发行潮叠加巴以冲突扰动，美债高波动性还将持续数月，投资者需要“系好安全带”。

美债波动性升至多时新高

最常用来衡量美债波动性的ICE BofA MOVE指数已连续五周上涨，涨至约4个月最高水平。该指数追踪美债未来一个月期隐含波动。

而以另一个衡量指标来看，从某种程度上说，长期美债的波动甚至超过了美股。数据显示，本月，全球规模最大的美债基金——iShares 20年期以上美债ETF（TLT）的三个月隐含波动率已高出全球规模最大的股票基金——SPDR标准普尔500指数ETF（SPY）的隐含波动率逾4个百分点，达到了2005年有相关数据以来的最高水平。通常，前者隐含波动率比后者平均低3个百分点以上。

美联储激进的紧缩政策和美国政府为弥补不断膨胀的赤字而开启发债潮的措施，使长期美债遭受了历史性损失。中东地缘政治紧张局势的加剧，则进一步增加了美债走势的不确定性。

以10年期美债收益率为例，其波动区间在过去一周达到近40个基点，强劲的零售销售和失业数据、美联储官员的一系列暗示长期高息环境的评论推高10年期美债收益率，而巴以冲突升级下投资者对避险资产的需求上升又间歇性压低美债收益率。无独有偶，过去五个交易日，30年期美债价格上下波动幅度也达到至少2%，为自2020年11月以来的首次。

NewEdge Wealth的高级投资组合经理艾玛斯（Ben Emons）坦言：“美债波动性眼下已经超出了正常范畴，投资者交易美债就像交易美股一样。”

安联保险首席经济顾问、彭博资讯专栏作家埃里安（Mohamed El Erian）更表示，美债市场的波动可归因于其失去了所有稳定器。“美债失去了经济层面的稳定器，失去了技术层面的稳定器，也失去了政策层面的稳定器。因此，我们看到了巨大的波动性。”他称，“不过，截至目前，幸运的是，当美债出现过度反应时，仍足以引发投资者的某种反向反应。”

在各项导致美债波动性的因素中，埃里安尤为看重美联储的影响。他表示，美债市场波动性加剧在一定程度上是因为美联储眼下正在艰难地向市场传递利率政策长期前景。

这从上周四的情况可见一斑。美联储主席鲍威尔在19日参加纽约经济俱乐部活动时发表讲话，暗示美联储倾向于在10月31日至11月1日的会议上再次维持利率不变，同时保留了出现更多经济韧性迹象的情况下再次加息的可能性。受到该发言影响，10年期美债收益率当日逼近5%，对利率政策更敏感的2年期美债收益率则下跌，令美债更加陡峭。

“从根本上说，我们需要美联储来稳定债券市场。债券市场对其他市场、房地产市场和经济都至关重要。”他称，“现在，从技术和经济方面来看，我们都无法获得稳定器，所以我们更迫切需要来自政策方面的稳定器。”

但似乎事与愿违。埃里安称，他希望美联储出于经济稳定的目的在年内维持当前的基准利率不变，但美联储存在过度紧缩货币政策的风险。“美联储需要从过度依赖数据转向更具有前瞻性的数据依赖，这是我本来希望发生的事情，但并没有发生。”他称，“这表明，眼下美联储在谈论货币政策时很难取得恰当的平衡，所以美联储即将进入静默期对市场来说是件好事，因为美联储是一个不稳定之源。”

投资者需“系好安全带”

这些导致美债近期波动加剧的因素似乎还将继续左右美债市场。基于此，分析师警示，具有韧性的美国经济和来自美联储喜忧参半的货币政策信号，叠加地缘政治焦虑和美债发行激增，未来几个月，美债市场还将持续剧烈波动。

富国银行证券（Wells Fargo Securities）宏观策略主管迈克·舒马赫（Mike Schumacher）就称：“接下来，美债投资者还将继续一段艰难、颠簸的旅程，所以还请系好安全带。“

埃里安也表示：“我们仍将继续处于这种充满不确定性的局面，因为美联储对经济的发展方向缺乏远见。“

掉期合约显示，投资者预期美联储11月再次加息25个百分点的可能性已从此前的约30%升至约40%。

除了美联储政策前景难测对波动性持续的影响外，分析师预计，巴以冲突和美债发行潮也将继续左右投资者情绪。巴以冲突在上周就曾导致美债大幅波动，引发了投资者对避险资产的需求，导致10年期美债收益率从上周稍早的约5%高位回落，收于4.91%

资管机构GSFM的投资顾问、30年债券交易老兵米勒（Stephen Miller）称，“美债市场眼下很混乱，而地缘政治因素以及美国一些不守纪律的财政政策会继续增加其波动性。”

过去三个月，不断增长的美债发行规模已将美债期限溢价（term premium）推高了一个百分点以上，推动了长期美债收益率的飙升。米勒称，交易员们已经在为美国财政部11月1日宣布第四季度将进一步增加美债拍卖规模做准备。

法巴银行的美国利率策略主管马歇尔（William Marshall）称：“眼下的美债波动性正在引发接下来更多的波动。因为现阶段，投资者普遍缺乏美债能够重获稳定器的强烈信念。”

此外，技术层面的因素也恐成为美债市场持续动荡的助推器。眼下，期货交易员压倒性地倾向于押注美债下跌，这种极端持仓被归咎于基差交易的激增。所谓基差交易是一种利用美国国债期货和现货市场之间的价差获利的交易策略，即当期货市场中国债价格显著高于现货市场时，对冲基金可以做空期货并通过回购市场借款来做多现货（以国债和其他证券为抵押），以赚取现货期货价格收敛的收益。该策略在2020年前盛极一时。2022年3月疫情暴发之初，正是基差交易平仓放大了美债流动性不足问题，加剧恐慌性抛售和美债波动。