新冠疫情以来，房地产市场下行与股市表现不佳引起的资产端冲击，导致中国实体经济各部门资产负债表的修复调整，一定程度上抑制了总需求扩张，拖累了经济复苏进程。由此，引发了中国是否发生资产负债表衰退的热议。甚至有观点将当下的中国和20世纪90年代的日本进行类比，认为中国可能重蹈“日本式资产负债表衰退”的覆辙，陷入长期停滞局面。

资产负债表衰退是日本学者辜朝明在20世纪90年代研究日本资产泡沫破灭而引发的经济衰退时提出的。尽管从学术上看，这一概念并不十分严谨，但有三个特征非常明显，即资产缩水、债务收缩和经济衰退。其中，资产负债表是最为关键的传导渠道，而由利润最大化转向负债（或成本）最小化所形成的债务收缩则是最为重要的作用机制。

鉴于中国各部门资产负债表均未出现真正意义上的收缩（即债务负增长），加上资产缩水尚处于正常范围内以及经济保持韧性且实现恢复性增长，我们认为，中国并未发生资产负债表衰退。

与日本经济衰退存在显著差异

首先，从资产端来看，资产价格跌幅尚处于正常范围内。

在疫后经济复苏的过程中，我国资产价格呈现下行趋势，但整体跌幅有限。从房价变动来看，70个大中城市住宅销售价格自2022年二季度起进入负增长区间，截至2023年末累计降幅为8.3%。其中，一线城市相对稳健，二三线城市降幅较大，分别累计下跌6.6%和10.8%。从股价变化来看，2022年至今，上证综指从3600多点高位回落，一度跌破2700点，现已重回2900点上方。总体而言，我国资产价格跌幅尚属正常，远未到资产价格暴跌或崩溃的地步。

相比之下，日本却要严重得多。20世纪90年代以来，日本过快收紧货币和房地产政策导致资产泡沫破裂，股票和房地产市场先后进入大幅调整阶段。从股票市场来看，日经225指数在1990年初接近3.9万点，1992年已跌至1.4万点的阶段性底部，累计下降63.0%，随后于2003年4月一度跌破8000点，创历史新低。日本上市公司总市值在1989年为4.3万亿美元，1990年缩水至2.9万亿美元，同比下降31.3%。从房地产市场来看，东京住房价格指数从1990年末248.3的高点，在一年内跌幅达24.7%，2003年甚至跌至100点以下，此后在100点附近震荡徘徊。日本土地价格自1991年起持续下跌，直到2006年首次恢复正增长，1991—2005年土地价格平均降幅为49.8%。

其次，从负债端来看，各部门债务均在增长，远未到收缩程度。

资产负债表衰退的重要特征之一，是私人部门从追求利润最大化转为负债最小化，由此引发债务收缩。1990年日本泡沫经济破灭后，私人部门资产负债表严重收缩：先是债务扩张速度大幅放缓，1998年开始债务持续收缩（负增长），时间长达15年，直到2013年才转为正增长。具体来看，日本居民部门债务增速由1990年的10.5%下滑至1997年的1.2%。1998—2022年，居民部门债务一直处在负增长区间，年均债务增速为-1.35%。日本企业部门债务增速由1990年的11.3%一路下滑至1997年的零增长；1998年开始进入负增长区间，一直持续到2013年才转为正值；其间只有2005年和2008年是正值，1998—2022年平均债务增速为-2.6%。

与之形成强烈对比的是，中国居民和企业部门债务扩张速度尽管较大幅度放缓，但从未出现债务收缩（负增长）。截至2023年末，我国居民部门和企业部门债务同比增长6.9%和9.1%，虽然只及过去20年平均增速的一半，但距离衰退还非常遥远。具体来说，居民部门债务增速有所下滑是事实，一些分项（如住房贷款）在个别季度也曾出现负增长，但得益于个人经营性贷款的较快增长，居民债务总体水平一直处于扩张状态，并没有出现负增长。自2015年中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，企业部门债务扩张速度大幅下降，从2016年一季度的20.1%持续降至2018年四季度的6.3%，随后小幅回升至10%左右，但始终没有出现真正的债务收缩。从债务结构上看，企业部门债务中国有企业（包括地方融资平台）债务占比约七成，而非国有企业债务仅占三成左右。虽然非国有企业资产负债表衰退风险较大，但鉴于国有企业在经济下行期的稳定器作用，特别是融资平台公司受益于地方政府隐性担保和中央政府“真金白银”的支持，企业部门并未出现存量债务的绝对收缩。这一点与日本也有着本质区别。此外，政府部门债务扩张较为明显，2020年一季度以来，政府部门债务季度平均增速达16.1%，几乎是私人部门债务增速的2倍，有效缓解了私人部门面临的资产负债表衰退风险。

最后，从经济增速来看，经济保持较强韧性且实现恢复性增长。

资产负债表衰退并非只是指资产负债表本身的收缩，更重要的是，这一收缩可能会导致经济衰退。比如，受资产负债表衰退影响，日本陷入了长达30年的经济停滞。1990年以来，随着资产泡沫破裂引发资产负债表衰退，日本经济增速长期维持在1%左右，进而导致日本在全球经济份额中逐年下滑，从1994年17.9%的峰值降至2023年的3.5%。

相比之下，我国经济增速明显快于世界主要发达经济体，对全球经济复苏提供了重要支撑。2023年，我国国内生产总值超126万亿元，同比增长5.2%，增速比2022年加快2.2个百分点，回升向好趋势进一步巩固。中国连续多年对全球经济增长的贡献率超过30%，是全球经济增长的最大引擎。

以上分析表明，以资产缩水、债务收缩和经济衰退为主要特征的所谓资产负债表衰退在中国并没有发生。资产价格下跌引起资产缩水是有的，但其中最为重要的作用机制即债务收缩引发经济衰退，则根本没有——事实上，中国各部门债务还在扩张，经济仍保持较快增长。

三大部门资产负债表初显活力

进一步来说，我国三大部门资产负债表不仅没有衰退，还呈现出新的活力。分别以发展型消费、民间投资和地方政府活力为支撑的居民、企业与政府部门的资产负债表扩张初露端倪。

一是居民存款淤积减少，发展型消费升温。我国居民资产负债表开始修复，主要表现为存款淤积减少，储蓄向消费逐步转化。2023年第四季度，我国居民存款累计同比少增2.4万亿元，预防性储蓄需求开始弱化。受促消费政策发力显效、人均可支配收入平稳增长以及“双节”假期文旅需求旺盛等因素提振，居民前期积累的预防性储蓄支撑消费恢复向好，2023年我国社会消费品零售总额超47万亿元，同比增长7.2%。发展型消费回暖成为消费复苏的一大亮点。近年来，以衣食住行为主的生存型消费增速呈现稳中趋缓态势，消费增长更多由医疗保健、教育文化娱乐服务等发展型消费拉动。三年疫情带来的疤痕效应造成发展型消费需求明显受到抑制，但自2023年以来实现恢复增长。2023年第四季度，城镇居民人均发展型消费支出同比增长达16.4%，增速快于生存型消费近10个百分点。

二是民间投资活力有所增强。我国企业资产负债表修复的一大亮点，是民间投资活力有所增强。2023年，我国民间固定资产投资同比下降0.4%，扣除房地产开发投资后同比增长9.2%，民间投资增长保持韧性。分行业看，制造业民间投资保持活力，2023年同比增长9.4%，高于制造业整体投资2.9个百分点，增速连续6个月回升。电气机械和器材制造业，汽车制造业，电力、热力、燃气以及水生产和供应业民间投资比较活跃，同比增速分别为30.1%、18.0%和19.6%，主要得益于锂电池制造、新能源汽车、太阳能发电的快速发展。民间投资活力增强体现在民营经济景气度提升。与国家统计局公布的官方采购经理人指数（PMI）相比，财新制造业PMI统计样本以沿海地区出口导向型的中小民营企业为主，更能反映民营经济景气水平。2023年，财新制造业PMI回升至50%以上的扩张区间，且在多数月份高于官方制造业PMI，显示民营制造业生产经营复苏相对较快。

三是中央政府大力支持化债，地方经济活力有所增强。考虑到地方政府普遍为债所困，疲于应对偿债压力而无暇发展经济，中央政府拿出“真金白银”支持地方政府修复资产负债表，给地方“松绑”，大大激发了地方政府发展经济的积极性。一方面，重启发行特殊再融资债券，缓解短期偿债压力。2023年第四季度，地方政府累计发行1.4万亿元特殊再融资债券，用于置换存量隐性债务和偿还政府拖欠企业账款。另一方面，2023年末新增特别国债并调整预算赤字具有重要意义。特别国债具有发行机制灵活、审批流程高效、资金专款专用等优势，一般不列入财政赤字。此次特别国债全额纳入中央财政赤字，释放了更为积极的财政政策信号，有利于经济加快复苏。而且，此次增发特别国债还本付息全部由中央承担，不增加地方偿债压力。地方政府获得资金用于灾后恢复重建和增加基建投资，有助于缓解地方隐性债务风险。在中央大力支持化债、优化中央与地方政府债务结构的作用下，地方政府得以“松绑”，发展地方经济的积极性与活力均有所增强。

政策协同确保经济稳健前行

为巩固和增强我国经济回升向好态势，宏观政策应延续扩张基调，加强财政金融政策协同发力。一方面，扩张中央政府资产负债表，特别是加大发债力度；另一方面，保持较大幅度降息，减少存量债务的利息支付，并对资产价格形成支撑。同时，制定出台更多有利于稳预期、强信心的政策，助力微观主体强健资产负债表，确保经济稳健前行。

第一，积极的财政政策适度加力，兼顾稳增长与防风险。一是保持必要的财政赤字率水平，主要由中央政府加杠杆，通过转移支付方式安排给地方使用，减轻地方偿债压力。二是财政应加力支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造三大工程建设，弥补房地产投资缺口并加大基建投资力度，有助于统筹化解房地产和地方债风险。三是政府投资不能“只见物不见人”，要更加关注人力资本投资，扩大优质教育、医疗资源服务供给，加快培育壮大发展型消费。

第二，稳健的货币政策精准有效，用好用足降准降息空间。一是货币总量保持合理增长，适时降准补充银行体系中长期流动性，缓解银行净息差收窄压力。二是保持较大幅度降息，对于强健资产负债表至关重要。降息有助于减轻利息支出和债务负担，配合积极的财政政策进一步发力。估算表明，利率降低1个百分点所减少的利息负担规模，相当于财政赤字率上升3个百分点所形成的债务扩张规模。此外，降息还会对资产价格形成支撑，避免资产负债表陷入衰退。

第三，依靠改革开放增强发展内生动力，激发和增强社会活力。一是以加快全国统一大市场建设为抓手，畅通国内大循环。完善要素市场化配置体制机制，推进市场制度统一、设施联通、监管一致，打破地方保护和市场分割。二是扩大高水平对外开放，提升国际循环质量和水平。稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，发挥我国产业配套能力强、部分产业国际领先的优势，积极参与推动全球产业链供应链优化布局。三是不断完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，增强宏观政策的透明度、稳定性和可预期性，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。四是积极稳妥谋划推进新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。理顺央地财政关系，减少政府对金融资源配置和风险定价的干预，建立防范化解地方债务风险长效机制。

作者系中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任、研究员

来源：中国社会科学报

新媒体编辑：曾煜婷

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